第七讲：在慈善圆桌会议早餐会上的讲话

今天我在这里要谈的是美国股市上涨带来的所谓“财富效应”。

首先我要坦白相告，“财富效应”是学院派经济学研究的内容，我从来没有上过哪怕一节经济学课，也从来没有通过预测宏观经济的变化而赚到一分钱。

然而我认为，大多数拥有博士学位的经济学家低估了基于普通股的“财富效应”在当前这种极端情况下发挥的威力。

现在每个人都同意两个观点：第一，当股价上涨时，消费意愿会跟着上涨，而当股价下跌时，消费意愿也会跟着下跌；第二，消费意愿对宏观经济而言至关重要，然而，对于“财富效应”的规模和时机，财富效应和其他效应之间的相互关系，包括像股价的上涨会促进消费的增加，而消费的增加则会催动股价的上涨这样明显的道理，各个专业人士的意见并不一致。当然啦，即使消费保持平稳，股价上涨也能提升企业的盈利，因为股价上涨之后，退休金成本的累积也会下降，之后股价趋向于进一步上涨。因而，“财富效应”涉及许多复杂的数学迷题，尚未像物理学理论那样被理解得清清楚楚，我们也没有能力做到这一点。

有两个原因使得目前美国股票价格上升造成的“财富效应”特别有趣。第一，当前大量上市公司的股价突飞猛进，而且股价上涨的速度比国民生产总值快多了，这种情况是史无前例的，所以相关的“财富效应”肯定也是前所未有的惊人。第二，日本过去10年来的情况让经济学界感到震惊，使得人们极其担心“财富效应”反向作用引发的经济衰退。

日本的金融界非常腐败，该国的股票和地产价格在很长一段时间内涨幅极大，和美国相比，其实体经济增长的幅度也很大。但随后资产的价格急剧下跌，日本的经济一蹶不振。在此之后，日本这个现代经济体开始努力地、长时间地将它学到的各种貌似正确的凯恩斯理论和货币政策派上用场。许多年来，日本政府不但背负了巨额的财政赤字，而且还将利率一直保持在接近零的水平线上。尽管如此，年复一年，日本的经济依然没有起色，因为日本人的消费意愿对经济学家们的任何招数都无动于衷。日本的股票价格也始终低迷。日本这种前车之鉴足以让每个人坐立不安，假如同样的事情在美国发生，财富大幅缩水的慈善基金将会抱怨自己生不逢时。有人认为日本的糟糕局面在很大程度上是由日本特殊的社会心理和腐败造成的，我们应该希望这种说法是正确的。这样的话，美国的经济才多少有点安全可言。

好了，现在假定受股票价格影响的消费意愿是很重要的课题，而且日本的衰退让人感到担忧。那么美国的股票价格对经济产生了多大的影响呢？如果让经济学专家主要依靠美联储收集的数据来进行分析，他们的结论可能是这样的：股票价格拉动消费的“财富效应”并没有那么大。毕竟，抛开退休金不算，美国家庭净资产在过去10年来增长的幅度可能还不到100%，平均每个家庭的资产仍然不是很多，而且流通的市值可能还占不到扣除退休金之后的家庭净资产的1/3。除此之外，美国家庭的股票资产的集中程度高得几乎不可思议，那些超级富豪的消费和他们的资产是不成比例的。不算退休金的话，最富裕的1%的家庭可能拥有大约50%的股票市值，而最贫穷的80%家庭可能只拥有4%。

根据这些资料以及过去股票价格和消费支出之间不太明显的关系，专业经济学家很容易得出下面的结论：就算每个家庭将其股票资产的3%用于消费，过去10年的这次持续的、史无前例的股价大涨每年对消费支出的拉动也不到0.5%。

我认为这种经济学思考跟现实有很大的脱节。在我看来，这些经济学家所用的数据是不对的，他们所提的问题也是不对的。让我这个彻底的门外汉斗胆提出一种更好的解释。

首先，有人告诉我，由于操作上的困难，美联储的资料收集并没有正确地考虑退休金的影响，包括401(K)计划(美国私人企业中流行的养老计划)和其他类似计划的影响。这种说法可能是对的。假设有个63岁的牙医，他的私人退休金帐户里面有价值100万美元的通用电气股票。这些股票的价值上涨到200万美元，这位牙医觉得自己发财了，于是他把那辆非常破的雪弗兰卖掉，用当前很普遍的优惠价格租了一辆全新的凯迪拉克。在我看来，这位牙医的消费就明显体现出很大的“财富效应”。我怀疑在许多使用美联储资料的经济学家看来，这只是牙医在挥霍无度而已。而我认为这位牙医，还有许多像他一样的人，他们之所以大手大脚地花钱，是有一种强大的、跟退休金相关的“财富效应”在作祟。因此，我认为当前退休金计划造成的“财富效应”远远比以往大，绝对不可以忽略。

另外，传统的经济学家在思考过程中往往漏掉了“黑金”(“bezzle”)的因素。让我来重复一下：黑金。

黑金这个词跟贪污有关，哈佛大学经济学系教授约翰-肯尼斯-加尔布雷斯用它来指在尚未败露的贪污中得到的金钱。加尔布雷斯发现，黑金对消费有非常强烈的刺激作用。毕竟，贪污者花钱更大手大脚，因为他的钱来得更容易，而且他的雇主的支出将会一如既往，因为雇主尚不知道其财产已经被“偷”走了。

但加尔布雷斯并没有铺开他的洞见，他满足于(在经济学思考上)提供一些牛虻式的刺激。所以我打算进一步发挥加尔布雷斯的”黑金”概念。正如凯恩斯指出的，在依靠劳动换取收入的原始经济中，当女裁缝把一件衣服以20美元的价格卖给鞋匠时，鞋匠就少了20美元可以消费而女裁缝则多了20美元可以用。总消费支出并没有受到lollapalooza效应的影响。但如果政府印刷了另外一张20美元的钞票，用它来买一双鞋，鞋匠多得到了20美元，可是没有人觉得自己的钱变少了。当鞋匠下次再买一件衣服的时候，这个过程就重演了，不会无休止地持续放大，但会产生所谓的凯恩斯乘数效应，这是一种促进消费的lollapalooza效应。同样地，和同等规模的诚实交易相比，尚未败露的贪污得来的钱对消费的刺激效应更大。加尔布雷斯是苏格兰人，喜欢深刻地提示生活的世态炎凉。毕竟，这个苏格兰人还热衷于接受命中注定、无法改变的婴儿诅咒这样的荒唐想法。我们大多数人并不喜欢加尔布雷斯的观点。但我们不得不承认，他有关“黑金”的看法基本上是正确的。

加尔布雷斯无疑发现了由于“黑金”的增加而出现的凯恩斯乘数效应。但他在这里就停下了。毕竟“黑金”不可能增长到非常大，因为大规模的贪污迟早会被发现，被吞的钱迟早要吐出来。因而，私人“黑金”的增加跟政府的消费不同，它并不能在相当长的一段时间里驱动经济向上发展。

加尔布雷斯认为“黑金”对整体经济的影响显然有限，他没有顺理成章地追问：是否有些东西起到的作用跟“黑金”相同，而且它的数额足够大，也不会在短时间内自我消亡？我对这个问题的答案是肯定的。我将会像加尔布雷斯那样，也来生造几个词：第一个是“灰金”，代表作用跟“黑金”相同的东西；第二个是“捞灰金”，用来描述创造“灰金”的过程；第三个是“灰金客”，专指那些“捞灰金”的人。然后我将会指出，一个重要的“灰金”来源就在这个房间里。我认为你们这些人恰恰创造了大量的“灰金”，因为在处理你们所持有的大量普通股股份时，你们在投资管理上采用了许多不明智的措施。

如果一个基金，或者其他投资者，每年将3%的资产浪费在多余的、不带来任何收益的管理成本上，而其管理的股票投资组合正处于急速上涨的阶段，那么它仍然会觉得变富裕了，尽管浪费的钱不少；而那些得到被浪费的3%的人虽然其实是“灰金客”，却认为他们的钱是通过正当渠道赚来的。这种情况起到的作用跟那些尚未败露的、肆无忌惮的挪用公款差不多。这个过程能够自我维持很长的时间。而且在这个过程中，那些得到3%的人貌似在消费自己赚来的钱，但他们花的钱其实是来自一种隐藏的、由股票价格上涨带来的“财富效应”。

这个房间里许多人饱受岁月的摧残——我指的是我这一代人和下面一代人。我们倾向于认为勤俭节约、避免浪费是好事情，这种作风给我们带来了很多好处。可是长久以来，经济学家认为非理性的花销是成功经济不可或缺的一部份，这让我们感到既困惑又不安。我们不妨把非理性的花销叫做“傻子消费”。讲完“傻子消费”之后，接下来我要向你们这些老派价值观持有者讲的是“捞灰金”——跟挪用公款起到相同作用的行为。一大早跟你们讲这些可能不太好。但请你们相信，我并不喜欢“捞灰金”这个话题。我只是认为现在“捞灰金”的行为很普遍，给经济造成了很大的影响。而且我也认为人们应该认清现实，即使并不喜欢它；实际上，当不喜欢它的时候，就更应该认识清楚。我还认为人们应该高兴地接受通过仔细思考而无法破解的悖论。即使在纯数学领域，他们也无法解决所有悖论；我们更应该明白，有许多悖论是我们不管喜欢与否，都必须接受的。

趁这个机会我想提一句，刚才我说投资机构每年将3%的资产浪费在股票投资管理上，但许多机构浪费的远远不止这个数字。在我向那些基金会财务总监发表过讲话之后，有个朋友寄给我一份有关共同基金投资者的研究报告摘要。这项研究的结论是，在一段为期15年的时间里，一般共同基金的投资者年均回报率是7.2%，而这些股票基金同期的年均回报率是12.8%(可能是扣除成本之后的)。不管基金扣掉成本之后，每年的收益比股票市场落后多少个百分点，在此之上基金投资者的每年实际收益同基金本身的回报率相差超过5%。如果这份共同基金研究大体上是正确的，那么慈善基金像共同基金个人投资者频繁更换投资经理的做法就很成问题了。如果这份开放基金研究提到的收益差确实存在，那么它非常有可能是由下面这种不明智的做法引起的：不断地解雇业绩落后的投资经理，把他们选中的股票彻底清仓，然后再聘请新的投资经理，给他们施加很大的压力，要他们重新买进一些股份。这种超快速的卖出买进无助于改善客户的投资结果。一直以来，我对这份报告中所提出的问题深感烦恼。我如实地描述的现象看起来太过可怕，以至于人们往往认为我言过其实。接下来呢，新出现的情况会比我这种令人难以置信的可怕描述来得可怕得多。(怪不得芒格对现实的看法总是不会广受欢迎。)这也许是我最后一次受邀向慈善基金会发表演讲。

当前美国所有公司的职工股票期权高达7500亿美元，由于不断有旧的期权变现，不断有新的期权加入，这笔财富的总数是不固定的，但总是不停地增长。如果再考虑到职工股票期权管理中的“捞灰金”行为，和普通股相关的”财富效应”对消费的刺激作用就更大了。目前标准会计规则不把股票期权当做公司成本，在这种腐败会计行为的助长下，由职工股票期权引起的“财富效应”实际上是“灰金”效应。

接下来，考虑到标准普尔指数每上涨100点，股市总值就增加1万亿美元，再加上与所有“捞灰金”行为相关的凯恩斯乘数效应，我认为宏观经济的“财富效应”比普遍认为的要大得多。

股票价格造成的总“财富效应”确实非常大。而很不幸的是，股票市场会因过度投机而出现巨大的、愚蠢的疯涨。股票有些部分像债券，对其价值的评估，大略以合理地预测未来产生的现金为基础。但股票也有点像伦勃朗的画作，人们购买它们，是因为它们的价格过去一直都在上涨。这种情况，再加上先涨后跌的巨大“财富效应”，可能会造成许多祸害。让我们通过一次“思维实验”来弄清楚这个道理。英国有个大型的退休基金曾经买进许多古代艺术品，打算10年后抛售。10年后它确实抛售了，赚的利润还过得去。假如所有退休金基金用全部资产来购买古代艺术品，只买古代艺术品，那最终会给宏观经济带来什么样的糟糕结果呢？就算只有一半的退休金基金投资古代艺术品，难道结果不也会很糟糕吗？如果所有股票的价值有一半是疯狂哄抬的结果，这种情况不是跟半数退休金基金的资产都是古代艺术品一样可怕吗？

我认为现在的股票价格被非理性地抬高了，这种观点与你们曾经从那些误人子弟的教授那里像聆听福音一样恭恭敬敬地学到的“有效市场”理论恰好相反。你们那些误人子弟的教授太过信奉经济学中的“理性人”假设，对心理学中的“非理性人”理论则所知甚少，也缺乏实际的生活经验。人类跟旅鼠一样，在某些情况下都有“集体非理性”的倾向。这种倾向导致聪明人产生了许多不理智的想法，做了许多不理智的行为——比如说出席今天会议的许多基金会的投资管理实践。如今每个机构投资者最害怕的事情就是它的投资实践和大家的不同，这是很可悲的。

好啦，在这个早餐会上，我不自量力的分析就到这里。如果我是正确的，和以前的繁荣更大的时期相比，当前的经济繁荣更大地受到与普通股相关的各种“财富效应”的影响更大，其中有些“财富效应”令人感到恶心。如果是这样的话，当前经济繁荣的程度越高，将来股票下跌的幅度就会越大。那些经济学家也许终将认识到，当股票市场的上升和下跌被人们当做趋势时，股票市场下跌给选择性消费带来的压力就大于股票市场上升时带来的拉力。我认为经济学家要是愿意借鉴其他学科最好的思想，或者只要更加仔细地观察日本的情况，他们早就会明白这个道理了。

说到日本，我这里也想提出一个想法，我认为从非常长远的角度看，经济活动中可能存在一种“道德效应”——比如说，当年威尼斯之所以盛极一时，完全得益于复式薄记法对当时道德行为的推动；与此相反，目前做假账的情况泛滥成灾，从长远来看，这最终将会造成严重的恶果。我的建议是，当金融界的情况开始让你们想到索多玛和蛾摩拉(注：《圣经》中记载的两座罪恶之城，被上帝用天火焚烧毁灭)，你们就是再怎么想参与其中也必须恐惧由此带来的可怕下场。

最后，我认为我今天的演讲，以及我上次对一些基金财务总监所作的演讲，并不是为了让慈善基金会掌握一些投资技巧。如果我的看法没错，几乎美国所有基金会都是不明智的。因为它们没能理解自身的投资运作和大环境之间的密切关系。如果是这样，情况可不太妙。生活中有个粗略的道理是这样的：如果一个机构在复杂的大环境中有一方面做得不够好，那么它其他方面也非常有可能做得不够好。所以我们不但需要改善基金的投资实践，而且也要提高基金捐赠的智慧。有两个古老的法则能够引导我们：一个是道德的法则，一个是谨慎的法则。

道德的法则来自赛缪尔-约翰逊，他认为对于一个身居要位的官员而言，保持可以轻易消除之无知就是在道德责任上的渎职。谨慎的法则是一句广告中蕴含的道理：华纳和史瓦塞-公司有句机械工具广告语说：“需要新的机器而尚未购买的公司，其实已经在为它付出代价了。”我相信这个规则对于思想工具来说也同样适用。如果你们缺乏正确的思想工具，你们，以及你们试图要帮助的人，就
已经深受你们这种可以轻松消除之无知的毒害了。

重读第七讲

现在看起来，2000年11月发表的这次演讲在当时非常及时，因为自那以后股市令人不愉快的现象愈演愈烈，尤其是对高科技股而言。

但据我所知，听过这次演讲，或者看过这篇讲稿的人，完全没有人作出理论的回应。我仍然认为多余的投资成本催生的“捞灰金”行为给宏观经济造成了重大影响。可惜没有任何受过经济学训练的人试图和我探讨这个问题。

这种漠视并没有让我灰心，我打算进一步发挥我的理论，结合第六讲和第七讲中的推理，通过“思想实验”继续讨论投资成本的问题。

假设在2006年，股票的价格上涨了200%，而企业的盈利没有增长，那么全部美国企业的所有可合理分配的利润加起来，尚且没有股票持有者的投资成本多，因为这些成本上涨的比例跟股票价格是一样的。只要这种情况延续下去，扣除投资成本之后，全部企业的所有者将得不到一分钱。而那些摩擦成本制造者所得到的，反而比全部合理分配的企业利润还要多。到了年底，企业所有者若想赚钱，只能将他们持有的股份卖给“新资金”的提供者。而那些提供“新资金”的人由于付出了持续高涨的投资成本，只能指望股票的价格将会无休止地上涨，而股票持有者将得不到任何净利润，除非把股票卖给又一批“新资金”的提供者。

在许多摩擦成本制造者看来，这种怪异的状态是最理想的，企业可合理分配的利润100%地落到他们手里是天经地义的，落到股东手里才是浪费。有些经济学家也会认为这样的结果很好，因为这是自由市场的结果。但在我看来，这种怪异而令人不安的现象无疑更像是如下三种东西的结合体：(1)贪婪地收取不合理的手续费的赌场；(2)与明显不适合养老基金参与的天价艺术品市场相同的宠氏骗局；(3)终将破裂并且可能给宏观经济造成恶果的投机泡沫。这种情况很有可能给各种社会文明制度带来极大的破坏。

我认为要是出现这样的局面，哪怕没我说的那么严重，美国的声誉也会受到伤害，而且理所当然。